看到陈元先生“伯南克启示录”的完整版非常激动，在我看来，陈元先生的这篇文章给出了破解中国高杠杆的根本之道。 许多人认为中国“超发货币”，而且把多年物价上涨的原因归咎于“超发货币”。但是，这个看法不仅机械教条，而且似是而非。我们必须厘清基本概念： 第一，“超发货币”是指央行超发货币，而央行发行的货币是“基础货币”； 第二，通货膨胀中的“通货”指的是流通中的货币，在中国指的是M2，而非“基础货币”，由此可以推论：导致通货膨胀的关键原因是“M2增速过高或数额过大”，而不一定是“基础货币超发”； 第三，基础货币增减对M2有影响，但因为M2=基础货币×货币乘数，所以M2增减未必是基础货币增减的结果，它更主要取决于货币乘数的伸缩； 第四，货币乘数越高，金融杠杆率越高，实际上，货币金融学就是这样的定义的：货币乘数=金融杠杆率，所以，去杠杆也好、降杠杆也罢，应从压低货币乘数入手； 第五，货币乘数过高或金融杠杆率过高，意味着商业金融机构“过度创造货币”，其直接后果是：金融短期化、货币化、套利化，这是金融机构创造货币操作的“规律性结果”。同时，金融短期化、货币化、套利化，必然导致股权资本稀缺，这是中国资本市场日趋疲弱的根本原因。这也是基本的金融学原理：货币金融+资本金融=全部金融资源，在全部金融资源有限的情况下，短期的货币金融膨胀，必然压缩长期的资本金融。 明白上述基本原理和基本概念之后，我们有必要再次重申：降低金融杠杆率，关键在于压低货币乘数。如何压低货币乘数？陈元先生在“伯南克启示”中明确指出：既然基础货币是国家永远不必清偿的债务，那中央银行在必要之时，应当将“基础货币视为国家资本”。他认为，伯南克带给中国的启示是：向各个经济主体注入“国家资本”——基础货币是大幅压低经济杠杆水平的有效而正确的选择。 陈元：货币与去杠杆及国际化 ——伯南克的启示 “货币发行”可以解决企业杠杆率过高的问题 中国是全球转型最快的国家，但在转型的过程中出现了过度借贷，企业的杠杆率太高。杠杆率过高是让人费解的，因为中国是全球最大的储蓄国家，贸易是顺差，净外汇资产占中国GDP的17%。因此金融业真正的问题在于股权和债权的失衡，股票市场与债券市场的规模失衡，股权少，股市发展不充分，是个股权赤字经济。央行公布的社会融资总量数据中，6%是股本，其余94%则是银行贷款，因此中国的融资结构是债务型，存量融资也存在同样的问题。 杠杆率太高，归根到底是因为股本金来源不足。而现在对股本金的来源也存在认识上的失误——第一来源是财政拨款，第二来源是企业盈利，第三来源是资本市场，看到流，没看到源。因此为了让企业降低杠杆率，我们采取的措施是减少借贷，切断杠杆链条。然而企业增加的股本金大多是杠杆式的，即名股实债。 过去有种说法，货币是央行以经济为抵押向全国人民发放的永不兑付的债券，这个说法很形象，虽未见诸于任何理论，但却被广泛接受。然而央行认为自己发出的货币都是债务，这只是一种错觉和不全面的认识而已。 要解决高杠杆问题，应从根本上来考虑货币的性质，即将其看作国家发行的“股票”。马克思认为货币具有价值尺度、流通手段、支付手段、价值储藏、世界货币五大职能——“国家股票”作为财富的载体，一定具有价值储藏功能；虽然股票不能直接作为支付手段，但这是在企业层面，在货币层面并不存在这个矛盾。由于货币是永不兑付的债券，因而生来具有股权功能。 很多人认为伯南克实行量宽政策的本意是，通过购买不良资产，打通血脉，以缓和美国及世界经济受到金融危机的影响。然而，“伯南克魔术”实际上在于——美联储发行的每一元都是一份股权。伯南克通过量宽政策发出的资金最后到达政府部门、企业部门及个人部门，而此过程中的每一美元都是国家对这些部门的股权，股权增加自然带来杠杆下降。 “央行魔术”可发挥资源配置的作用 资本市场是通过商业化手段，在企业及个人层面上将储蓄变为股权，能力大小要看资本市场的发展水平。实际上，债券与股票都是微观层面的债转股，全社会大规模的债转股也是由一笔笔的微观债转股所构成的。如同企业、个人的债转股，央行发行货币中的一部分也可以视为股权。因为国家不会破产，所以国家发行货币不会面临企业层面的流动性风险或破产风险。 债务和股权都是财富的承载体，但债务要求流动性高，股权对流动要求很低，这就是二者的区别。正确认识这一区别，对国家层面的资本处理至关重要。央行可以同时配置股权和债务，那么许多国家层面的金融问题都可迎刃而解。 如果能对每个行业在每个时期的股权和债务比例进行估计和分析，就可以近似得出货币量投放在不同行业、不同时期中的股权债务比。对于经济中充满债务资金、缺少股权资金的情况，如果央行按照合理和严格的系统，把股权资金配置到相应的地方和行业去，并与债务资金重新组合，很快就能在全社会实现股权和债权的平衡。换句话说，在一定时期、一定对象层面，与美元一样，中国央行所注入的每元人民币可看作是国家的股权，就可以解决经济中杠杆率过高及企业经营遇到的各种问题。 具体到操作问题，央行可以在特定时间将特定项目作为试点进行尝试，试点成功后再扩大规模，如此推进，现有的经济问题可得到快速解决。阿里巴巴是以股权融资为主的少数企业，在中国是例外，基本不需要债权融资。 这是量化宽松政策带来的启示——央行可以在资源配置方面发挥作用。然而需要注意的是，这并不意味着对企业进行直接的资源配置，企业数目成千上万，央行很难进行直接操作。但是央行可以制定规则，规定企业的股本数额、债务数额和具体的配置渠道。 当前经济中一项重要的内容是让问题企业重组或退出市场，可以让央行集中购买所有问题企业的不良资产。如果不能让央行直接接手，可由金融机构来处理，就可以解决问题。从国际经验显示这完全可行，例如伯南克通过量化宽松政策就解决了问题。并购一旦启动，资金从央行层层向下，在其对企业完成收购后，一方面可将资金用于购买新设备，另一方面也可以修建棚改房，做好职工安置工作。资金顺着流程到了最基层环节，一家濒临倒闭的企业自然得以盘活，其实90年代的国企改革就是这么做的。 总之，过去是“泛债务化”，现在则可以借助货币政策实现“泛股权化”。通过“央行的魔术”，重新考虑股权债务问题，改造企业的路就一定能走通，这和过去央行用外汇置换企业不良资产是一个道理。 外汇储备可用做开发性金融 中国有4万亿外汇储备，这个数字看似很大，其实不然。外汇储备下跌1万亿，实际数字则大概为1.6万亿，其中包括贸易顺差的6000亿。以此节奏为参考依据，中国外汇储备还能支撑多久？外汇是一国所掌握的财富，近期资本流出现象明显，有人认为外汇储备可以随意下降，这个看法并不对。在人民币的信用尚未建立起来之前，一国货币估值仍需依靠美元信用：当央行手里握有4万亿美元外汇储备时，人民币就升值；一旦这个数字下降到3万亿美元，人民币就贬值。如果中国的外汇储备规模跌到2万亿，或者人民币兑美元汇率跌到7，甚至跌到7.5，中国倡导的“一带一路”也没办法实施。所以不能让外汇储备规模轻易下降。 此外，股票市场不发达也与外汇流失有关。我国股票市场规模大约为53万亿人民币，约合8万亿美元，占GDP的70%。但其中有2万亿在香港，1万亿在美国，中国最好的公司都去美国、香港上市，老百姓要投资还要到海外资本市场，这也是外汇流失的一个原因。如果老百姓在国内就可以买到这些资产，资金也就不会流到国外去。 外汇储备规模下降的前提是，人民币在海外有足够的信用支持，足以承载资本品交易，在债券、股票、大宗商品等交易中，双方愿意使用人民币。但在过渡期间，人民币可以比照与美元建立的联系汇率，通过大额互换与英镑、欧元建立相对紧密的关系，以保持人民币汇率稳定。这样做的好处是杜绝“货币战争”。 那么，宽松的货币政策是否一定会带来通货膨胀？2000年前后银行大规模发放贷款，但并没有导致通货膨胀的发生。一些学者提出，我国处于国际收支顺差、外汇储备增加之际，应对冲外汇占款以防止通货膨胀，这个观点是不全面的。由于中国的外汇占款是根据外汇储备而发行，并不是依据央行自身信用，所以外汇占款可以当做资本使用，且不会造成通货膨胀。 防止外汇占款流向房地产市场、股票市场是合理的，这部分资金更应该用于基础设施建设、发展开发性金融或购买国外资源，实现开发性金融的许多功能。具体而言，中国可以通过大规模投资来进行基础设施建设，对于缺少的资源（比如石油、天然气、铁矿石、半导体芯片等等）可以利用外汇储备进口，因此并不会带来通货膨胀。另外，现在的开发性金融并不需要外汇作为保证，一般是用人民币进行长期放贷，只要保证长期贷款不超过外汇占款、长期贷款与当年经济自然增长所需要的货币总和也不超过外汇占款，就可避免出现通货膨胀。 中国资本市场的发展亟需强势人民币 人民币尚未完全实现国际化，或许正是中国不能如美国一般放开手脚的重要原因。90年代国际金融市场的投机套利给我国金融市场带来了极大的恐慌。当时我国经济体量小，监管部门担心索罗斯等人继英镑和港币之后，将对人民币进行攻击，所以不敢轻易放开资本市场和人民币国际化。现在，美国的GDP总量为18万亿美元，中国的GDP总量则为12万亿美元，我们的GDP水平已与美国达到同一数量级，按照购买力平价理论（Purchasing Power Parity，PPP），人民币与美元的购买力大体相同。因此，人民币总量已大出美元许多。中国不再对外汇投机交易恐慌，开放资本及债券市场的前提是严格管制套汇。 托宾税(Tobin Tax)是对现货外汇交易课征全球统一的交易税。美国希望加强美元的国际流动性，因此并不认同征收托宾税。而中国和欧盟都支持托宾税，同意进行外汇管制。一个国家支持托宾税的根本原因在于，经济体量小、购买力低。如果我们现在与欧盟联盟，实现人民币与欧元的完全互换，并实行相同的托宾税，只要互换的规模能达到整体的三分之一乃至一半，就不需要再恐惧美元。 因此，央行需要和美联储沟通，人民币不是要与美元争霸，而是要保持自身的稳定。同时，还要与欧盟洽谈合作，以此保证欧元和人民币的汇率稳定，不合作，双方则可能都将遭受一定程度的伤害。 美联储可能将于今年开始执行“缩表”计划，“缩表”并不是减少美元存量，而是减少美元发行的增量。人民币国际化的时机来了，可以趁此机会对外放出一些人民币，往外扩张资本市场。这包括用人民币来采购石油、天然气、铁矿石等，同时建立大宗商品贸易机制。原来的离岸人民币（CNH）市场将人民币的流动性都投放在海外金融机构上，主要原因在于CNH没有可投资标的，唯一用武之处就是外汇套利，但这样做反而带来人民币下跌的市场预期。但实际上这种市场没有存在的必要，将资金用在大循环上，服务规模大、表现优秀的市场，自身才能发展成为令人赞赏的市场。 同时也引出一个重要问题——人民币跨境结算标准与国外的兼容。我国需要建立一个人民币自身或与欧元联系汇率的支付体系，并以此取代SWIFT系统。原来的支付系统只是其中很小一部分，若能将所有交易（包括消费和理财）上线，支付涉及的凭证、票据及证券均可追溯，还包括支付宝消费记录，这才可从根本上打击日益泛滥的造假行为。央行正在逐步扩大建设票据交易平台原型系统，但包括货币、支付和股票交易都还没有进入该系统。未来理财和消费记录若能进入这个系统，人民币就能实现在全世界的流通。 因此，目前中国亟待思考的已经不仅是如何增加出口的问题，而是强势人民币（Strong RMB）。中国的资本要走向世界，不能只靠外汇，需要强势人民币作为有力后盾。这并不意味着人民币升值，而是说明，通过保持高度稳定和高信用，可以发挥资本载体的功能。