主要内容：

本次降准是逆周期政策的体现。“稳”字当先要求政策逆周期，2017年以来货币政策逆周期调节从防风险到稳外汇，再走向稳信贷。逆周期的货币政策以信贷为锚，还关注特殊时点的对冲。本次降准一方面定向支持小微、民营企业信贷投放，另一方面体现出应对国内外环境和市场预期变化的逆周期特征。我们重申对5月债市的乐观判断，10年国债利率可能回落至3.2%~3.6%区间下限附近。

央行意外盘中宣布降准有弦外之音。昨日央行在盘中下调部分农商行存款准备金率进一步促进降低小微企业融资成本。但本次降准选择特别的时点——少见的盘中宣布降准、少见的5月降准，以及资金缺口和释放资金规模较均小，“匆忙”和“意外”的降准不得不让人联想到是对冲外部环境变化、平稳预期的意图，体现出逆周期的时点对冲特点。

国内经济下行压力较大、外部环境复杂变化，“稳”字当先要求政策逆周期。2018年以来国内经济下行压力较大、国际环境错综复杂成为政策的出发点，宏观调控进入区间调控模式，要求维持货币供应、信贷/社融、经济增长处于合理区间。宏观调控“六稳”目标要求政策的逆周期性，不仅仅体现在经济下行时的“托”，也体现为过热后的“抑”。

政策始终是逆周期，不过“周期”的矛盾点会转移，2017年以来货币政策逆周期调节从防风险到稳外汇，再走向信贷。以2017年以来的货币政策执行报告来看，货币政策和宏观审慎政策逆周期调节的矛盾点最先聚焦在去杠杆和防风险上——平抑经济周期波动、逆周期调节杠杆水平、减缓金融风险体系顺周期波动和跨市场风险传染；2017年三季度后人民币快速升值后逆周期调节主要关注外汇市场；2018年二季度后，面对错综复杂的内外部环境，货币政策强化逆周期调节，加大金融对实体经济尤其是小微企业和民营企业的支持力度。

逆周期调节除了关注中长周期的矛盾点外，还关注特殊时点的对冲。中长期周期矛盾主要货币政策取向，短期对冲则是政策推出时点的考量。我们倾向认为，在国务院常务会议提出“抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”后，本次“定向降准”早已经在政策工具库中，选择昨天时点操作更多出于逆周期对冲的考虑。

债市策略：在以稳为主、区间调控的目标下，逆周期的货币政策以信贷为锚。而逆周期调节除了关注中长周期的矛盾点外，还关注特殊时点的对冲。本次降准一方面定向支持小微、民营企业信贷投放，另一方面体现出应对国内外环境和市场预期变化的逆周期特征。我们重申对5月债市的乐观判断，10年国债利率可能回落至3.2%~3.6%区间下限附近。

“意外”降准有弦外之音

央行意外盘中宣布降准有弦外之音。昨日央行在盘中下调部分农商行存款准备金率，约有1000家县域农商行可以享受该项优惠政策，释放长期资金约2800亿元，全部用于发放民营和小微企业贷款。央行公告称本次降准是建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，进一步促进降低小微企业融资成本，但政策推出的时点和降准释放资金规模以及节奏似有弦外之音。

特别的时点：（1）少见的盘中宣布降准；（2）少见的5月降准。以往看，类似降准的较大力度货币政策操作往往公布于非交易时间，很少见在上午的交易时间发布。本次降准的“意外”到来很可能出于平抑国外环境变化引发的市场波动的考虑。从政策实施时点看，2012年后央行从未在5月份实施降准。4月17日国务院常务会议和4月25日国新办政策吹风会提出“抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”，节后首日降准仍显意外。考虑到内需边际放缓，外部环境不确定性增加，经济复苏动力有所减弱，本次定向降准更加凸显了政府逆周期调节的决心，平抑实体经济和金融市场波动。

当前资金缺口和释放资金规模较均小，降准并非出于流动性考虑。5月资金自然到期压力小，仅于月中有1560亿元1年期MLF 到期；5月税收收入下降而财政支出增长，财政存款增长导致的流动性缺口不大；同业存单到期量略低于往期平均水平，到期节奏较为平均；地方债发行或维持稳定，预计净融资额对流动性冲击不大。5月资金缺口不大，且本次降准释放资金规模较低：本次降准共释放约2800亿元资金，并于5月15日、6月17日和7月15日分三次实施到位，预计5月、6月、7月平均释放900~1000亿元。本次降准政策推出实际上并非基于流动性缺口考虑，仍然是从支持小微、民营企业信贷出发。

从本次降准的推出时点和释放资金规模以及节奏来看，货币政策仍然体现出明显的逆周期性和结构性特征。自2018年10月降准后，银行体系流动性已经从短缺转为盈余，货币政策调节思路也从流动性缺口调整为信贷增速。而货币政策信贷化特征外还有定向性的结构性特征——针对小微、民营企业融资难融资贵等，本次降准落脚点也在此。但从时点来看，如此“匆忙”和“意外”的降准不得不让人联想到是对冲外部环境变化、平稳预期的意图，体现出逆周期的时点对冲特点。

稳字当先：逆周期的货币政策

国内经济下行压力较大、外部环境复杂变化，“稳”字当先要求政策逆周期。2018年以来国内经济下行压力较大、国际环境错综复杂成为政策的出发点，宏观调控进入区间调控模式，要求维持货币供应、信贷/社融、经济增长处于合理区间。自2018年7月31日中央政治局会议首提“做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作”后，宏观调控的目标就落在“六稳”上，此后2018年10月31日、2018年12月13日、2019年2月22日政治局会议都直接提及。“稳字当先”就要求政策的逆周期性，不仅仅体现在经济下行时的“托”，也体现为过热后的“抑”。

政策始终是逆周期，不过“周期”的矛盾点会转移。由于市场多存在“追涨杀跌”的顺周期特征，宏观调控政策始终带有逆周期色彩——经济衰退则宽松政策以提振，经济过热则紧缩政策以平抑。但是每一轮逆周期政策并不相同，主要体现在“周期”的不同和矛盾点的转移。

货币政策逆周期调节从防风险到稳外汇，再走向信贷。逆周期调节在货币政策表态中早已有过，以2017年以来的货币政策执行报告来看，货币政策和宏观审慎政策逆周期调节的矛盾点最先聚焦在去杠杆和防风险上——平抑经济周期波动、逆周期调节杠杆水平、减缓金融风险体系顺周期波动和跨市场风险传染；2017年三季度后人民币快速升值后逆周期调节主要关注外汇市场；2018年二季度后，面对错综复杂的内外部环境，货币政策强化逆周期调节，加大金融对实体经济尤其是小微企业和民营企业的支持力度。

货币政策形成以信贷为锚的逆周期调节。2017年以来货币政策的锚历经变迁，货币政策取向也经历调整，2017年去杠杆背景下货币政策的锚是抬升DR007 的波动性，流动性投放量大幅降低；2018年稳经济背景下货币政策的锚在于总量投放后DR007绝对水平下行；2019年要求M2与社融增速要与名义GDP增速匹配，在流动性缺口不再是货币政策主要矛盾后，信贷增速已经成为结构性货币政策的锚。在信贷锚下，将会形成信贷/社融增速——货币政策微调的逆周期反馈链条。

根据信贷/社融进行货币政策调整，从而实现对经济基本面的调节也是逆周期政策的体现。对小微、民营企业信贷支持最终也会体现在信贷增速上，因而宽货币向宽信用传导过程中，稳经济目标下货币宽松指向信贷规模增速回暖。2017年以来社融增速与PMI 走势一致性明显提高，PMI是经济基本面的领先指标，以信贷为锚进行预期管理，也体现出货币政策的逆周期特征。

逆周期调节除了关注中长周期的矛盾点外，还关注特殊时点的对冲。中长期周期矛盾主要货币政策取向，短期对冲则是政策推出时点的考量。2018年以来货币政策走向宽松，除2018年初降准已经早在2017年三季度确定外，第二次降准时点也较为突然，2018年4月降准即存在对冲外部贸易争端加剧（中兴事件）影响、稳定预期的考虑。我们倾向认为，在国务院常务会议提出“抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”后，本次“定向降准”早已经在政策工具库中，选择昨天时点操作更多出于逆周期对冲的考虑。

债市策略

在以稳为主、区间调控的目标下，货币政策始终呈现逆周期调节特征，每一轮逆周期政策并不相同，主要体现在“周期”的不同和矛盾点的转移。2017年以来货币政策逆周期调节从防风险到稳外汇，再走向信贷。逆周期调节除了关注中长周期的矛盾点外，还关注特殊时点的对冲。本次降准一方面定向支持小微、民营企业信贷投放，另一方面体现出应对国内外环境和市场预期变化的逆周期特征。我们重申对5月债市的乐观判断，10年国债利率可能回落至3.2%~3.6%区间下限附近。